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利率债供需分析框架

财经快报 | 2022/08/30 14:33:57

利率债供给主要取决于财政赤字、专项债额度和经济下行压力。利率债需求主要由商业银行、保险机构、境外机构和广义基金四类机构贡献,其中银行、保险和境外机构属于配置盘,需求取决于利率高低,而广义基金属于交易盘,需求取决于利率走势。

作者:林志明 刘富兵

在对利率债的供需核心要素进行整理后,利率债供需分析框架可以总结:成以下三点:

  • 利率债供给由国债、地方债和政金债构成 ,主要驱动因素是国内经济压力和政府预算财政赤字,发行的核心目的是进行发挥逆周期调节的功能,稳定经济;

  • 利率债需求主要由商业银行、保险机构、境外机构和广义基金四类机构贡献 ,其中商业银行、保险机构和境外机构的共同特征是关注债券本身的票息收益率,而广义基金则更多关注利率变化带来的资本利得;

  • 债券发行和机构需求构成了第一重债券博弈,而作为配置盘的商业银行、保险机构、境外机构与作为交易盘的广义基金构成了第二重债券博弈;

、债券市场结构

根据中国外汇交易中心的债券分类标准,债券可以分为利率债、信用债和同业存单三个大类,其中财政部发行的国债、地方政府发行地方政府债以及政策性银行发行的政策性金融债为利率债的主要品种,占比达95%,而普通金融债、企业债和中期票据则是信用债的主要品种,占比达75%。同业存单是在银行间市场上发行的记账式定期存款凭证,随着我国逐渐放开贷款利率管制和存款利率管制,并于2013年推出同业存单、2015年推出大额存单后,同业存单的市场规模增长迅速。

从债券的存量结构和成交结构来看,国债的存量余额占比17%,成交金额占比为19%;政策性金融债的存量占比和成交占比分别为16%和43%,同业存单的存量占比和成交占比分别为10%和22%,这表明政金债和同业存单的成交非常活跃,属于流动性较好的债券品种;地方政府债的存量占比和成交占比分别为22%和5%,信用债的存量占比和成交占比分别为33%和10%,这表明地方债和信用债是流动性较差的债券品种。

 二、供给端:国债、地方债和政金债

上面我们提到,财政部、地方政府和政策性银行是发行国债、地方债和政金债的主体,那么三大利率债品种的供给量有多大?利率债的供给是否存在季节性?这些主体发行利 率债的目的是什么?每年的供给量是否具有可预测性?我们将在下面通过数据逐一总结: 和回答这些核心问题

利率债的供给量有多大?由于债券每年既有新发行也有到期,因此我们将债券的净增量(总发行量-总偿还量)作为分析对象。从图表5-图表6的数据来看:

1.债净增量逐渐提高,从2011年的0.42万亿提升到2019年的1.75万亿;

2.政金债净增量整体保持稳定,2011-2019年平均每年净增量为1.1万亿;

3.地方债的净增量在2015年后明显增加。主要原因是,为了缓解地方政府债务压力,调整地方债务结构,我国在2015年推出地方政府债置换,允许地方把一部分到期的高成本债务转换成为地方政府债券。值得注意的是,所有的地方政府债置换均于2018年8月前完成,目前的地方债均为新增地方债;

利率债的供给是否存在季节性?在图表7中,我们对利率债的供给节奏做了分析,发现国债和地方债的供给存在明显的“一四季度少,二三季度多”的季节性。主要原因是, 国债和地方债实行严格的限额发行管理办法,每年需要等待两会确定好中央财政赤字、地方 财政赤字和专项债新增额度后,才能启动净发行计划。而由于这种特殊的供给节奏,利率债在三季度的供给压力也使得利率在三季度上行的概率变大,这种现象也被称之为利率市场的“三季度魔咒”。

国债净增量取决于政府目标中央财政赤字。中央财政赤字主要靠发行国债来进行弥补,因此每年两会上政府工作报告中提出的政府预期的中央财政赤字基本上决定了当年的国债净增量额度和上限。

地方债净增量取决于地方财政赤字和专项债新增额度。与国债相比,地方债的分类和供给预测相对来说要复杂一些。首先若按照募集资金用途,可以将地方债分成三类,包括新增债、置换债以及再融资债券。这三类地方债则分别用于新的项目投资、置换存量债务以及到期地方债的借新还旧,三类地方债的发行量预测方法如下:

1.置换债发行量不需要预测:由于地方置换债的存续时间是2015年-2018年,因此当下已经不需要对其进行预测,因此我们采用事后统计的规模代替;

2.再融资债券发行量与地方债到期量挂钩:再融资债券的主要功能是对到期地方债进行借新还旧,因此再融资债券的发行量可以由未来的地方债到期量来预测;

3。新增债发行量与地方财政赤字和专项债额度有关:新增债又分成一般新增债和专项新增债,一般新增债发行取决于政府目标地方财政赤字,而专项新增债发行取决于政府目标地方专项债新增额度。

总结:下来就是,置换债不需要预测;再融资债券由于和地方债到期量挂钩,所以在净增量的计算方式中已经相互抵消;因此,当前地方债的净增量的主要就由新增债构成,由 政府目标的地方财政赤字和地方专项债新增额度共同决定。

政金债净增量取决于国内经济压力,具有逆周期性。与普通的商业银行相比,政策性银行的设立初衷就是为了对投资规模大、经济效益见效慢、资金回收周期长等重要基础设 施项目进行项目融资,天然具有逆周期的特征。从图表11的数据来看,每次当国内经 济出现巨大下行压力的时候(经济快速下滑或者经济增长跌破政府目标区域),如2011-2012年、2014-2015年和2019-2020年,政策性银行均充分发挥其逆周期调节的职能,加大政金债的供给,以此缓解经济压力。

三、需求端:商业银行、境外机构和广义基金

利率债的供给我们已经有所了解,那么市场是有哪些机构在购买和交易利率债呢?这些机构的持仓数据是否可得?不同机构交易利率债的目的是什么?机构对利率债的需求是否具有可预测性?我们将在这一小节讨论这些问题。

机构的持仓数据是否可得?事实上,国内存在两个债券登记托管机构:中央结算公司(中债登)和上海清算所(上清所)。这两个托管机构会以月度频率披露各个机构的债券持仓情况,中债登主要负责利率债的持仓披露,而上清所则主要负责信用债和同业存单的持仓披露。由于中债登和上清所的披露口径略有区别,为了数据的简洁,我们按照图表12 进行了口径的统一。在统一口径下,债券的投资机构主要分为政策性银行、商业银行、 非银行金融机构、广义基金、境外机构和交易所六个部分。

不同债券品种的投资者结构如何?从图表13来看,国债和地方债的大部分被商业银行所持有,占比高达73%和86%;而在政金债和同业存单中,商业银行的持仓比例与广 义基金的持仓比例相当;信用债则大部分被广义基金所持有,占比达60%。而从图表 15-图表16的投资者结构演化来看,由于广义基金和境外机构的债券规模快速扩大,2014-2020年,利率债中的商业银行持有比例逐渐下滑,从2014年的80%下降至2020年的65%;而广义基金和境外机构的持有比例则从9%上升到26%。不同投资机构的债券持仓结构如何?从图表14来看,境外机构和商业银行持仓以利率债为主体,占比高达85%和81%;保险机构可能由于负债久期更长,敢于持有流动性较差但是票息更高的信用债,信用债持仓占比达32%;而证券公司和广义基金则属于交易盘,以绝对收益为目标,因此对高弹性的信用债兴趣更大,占比高达49%。

我们根据中债登和上清所的债券持仓披露数据,每月汇总计算不同机构的利率债持有规模,并通过HP滤波的方法将机构利率债持有规模增速分解为趋势项和周期项,最后通 过逻辑和数据来寻找影响机构利率债投资规模的核心因素。商业银行、保险机构、境外 机构和广义基金这四类机构基本上已经覆盖了90%以上的利率债存量规模,因此下面我们将逐一分析这四类机构的利率债配臵和交易特征。

商业银行的利率债投资规模取决于存款余额和利率水平。商业银行的债券投资计划具有明显的负债驱动特征,主要表现为两点:

1。 先从负债的总量考虑,如果过去一段时间的存款流入明显增多,则分配到债券投资 上的规模也会增多,因此存款余额增速影响着利率债的投资规模增速。由于存款基准利率下调以及货币基金的兴起,银行存款业务的吸引力下降,近年来商业银行的存款余额增速和利率债投资规模增速均呈现中枢式的下行;

2。 第二,从负债的机会成本考虑,银行的高杠杆负债运营的商业模式决定了它在保证 流动性和久期匹配的的基础上追逐更高票息收益的投资时机。从图表18来看,国债收益率的高低确实明显影响着商业银行的利率债投资规模增速,但其影响效果在2013年之后逐渐变弱;

保险机构的利率债投资规模取决于保费收入和利率水平。与商业银行类似,保险机构的商业模式也同样具有明显的负债驱动的特征。从图表19-图表20的结果来看,保费收入的多 寡和利率水平的高低分别从负债的总量和负债的机会成本两个角度影响保险机构的利率 债投资规模。

随着中国金融市场的开放,引入更多的海外资金,海外机构目前可采取QFII、RQFII、CIBM和债券通的方式来进入中国债券市场。标志事件有:2016年2月,允许境外机构进入国内银行间市场,即CIBM渠道;2017年5月,香港与内地的“债券通”开启;2019年9月,人民币债券正式纳入彭博巴克莱指数。

境外机构的利率债投资规模取决于利率水平和中美利差。境外机构多是以配臵需求为主的中长期投资者,我们发现境外机构投资利率债受两点影响:

1.利率水平高低决定长期战略配臵需求;从图表21来看,10年期国债收益率越高,境外机构对利率债的投资规模增速也越高;

2.中美利差代表相对估值,决定短期战术配臵需求;从图表22来看,境外机构倾向于左侧交易,在中美利差处于高位的时候逆势加仓,而在中美利差回落到低位的时候减仓,这种削峰填谷的操作可能在未来会进一步加强中美利率的联动性。

广义基金是银行理财、证券基金、年金、养老金、社保基金、保险信托产品、基金专户、券商资管、私募基金等一系列金融产品的集合。对于广义基金来说,由于其背后主要是 基金产品和理财产品的投资者,这导致广义基金的负债久期较短(或者说业绩考核期较 短),因此其投资目标更倾向于是“高收益&低回撤”。也因此,广义基金的利率债投资行为与商业银行、保险机构和境外机构这些配臵盘有明显的差异。

广义基金的利率债投资规模取决于债基规模、银行理财规模和利率走势。经研究,我们发现广义基金投资利率债受两个因素影响:

1.债基规模和银行理财规模决定广义基金的利率债配臵总量。从图表23来看,偏债型基金规模和银行理财规模共同驱动了广义基金的利率债规模。债基规模与A股历史的两次大牛市有关(2006-2007,2014-2015),本质上公募基金超发导致的债券投资被动增加。银行理财在2015-2016年有很大的增长贡献,但2017年金融去杠杆和资管新规出台使得理财规模增长明显放缓;

2.利率走势决定了广义基金的利率债交易需求。从图表24来看,广义基金投资利率债的节奏受利率变化影响,在利率下行阶段,债券除了票息回报还有丰厚的资本利得收益,此时广义基金倾向于增持利率债。

 四、从供需的角度思考债券博弈行为

在对利率债的供需核心要素进行整理后,我们得到图表25展示的利率债供需分析框架:

1.利率债供给由国债、地方债和政金债构成,主要驱动因素是国内经济压力和政府预算财政赤字,发行的核心目的是进行发挥逆周期调节的功能,稳定经济;

2.利率债需求主要由商业银行、保险机构、境外机构和广义基金四类机构贡献,其中商业银行、保险机构和境外机构的共同特征是关注债券本身的票息收益率,而广义基金则更多关注利率变化带来的资本利得;

3.债券发行和机构需求构成了第一重债券博弈,而作为配臵盘的商业银行、保险机构、境外机构与作为交易盘的广义基金构成了第二重债券博弈;债券供需分析框架的作用在于:第一,基于对宏观经济的认识,我们可以判断未来债券供给和需求的变化从而预测利率走势;第二,基于机构的持仓变动以及投资行为特征,我们可以了解不同机构对未来市场的看法。

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