郭磊：通胀走势仍在市场预期框架内

报告摘要

第一 ， 6 月 CPI 同比 2.5% ，高于前值的 2.1% 。 PPI 同比 6.1% ，低于前值的 6.4% 。简单来看， CPI 回补了疫情带来的 5 月同比持平， 5-6 月平均每个月上行 0.2 个点；核心 CPI 走势类似但幅度较小， 5-6 月平均每个月上行 0.05 个点。总体看，目前尚在“温和通胀”的区间；“ CPI 上、 PPI 下”的格局对应平减变化亦相对偏小。

第二 ， 6 月 CPI 环比是零增长，同比扩大主要是基数走低所致。拆解环比零增长，形成上拉的主要是猪肉（环比 2.9% ）、油价（交通燃料环比 6.6% ）；而形成下拉的主要是鲜菜（环比 -9.2% ）、鲜果（环比 -4.5% ）、家用器具（环比 -0.8% ），其他部分变化有限。蔬菜价格下行主要是供应恢复速度快于需求， 农业农村部指出 6 月蔬菜地头价位于近五年同期最低点；家用器具是 PPI 的影子指标。

第三 ，油价还在拉动主要与成品油定价机制有关。随着全球通胀从上游转向下游，  IPE 布油 6 月、 7 月（截至 8 日）期末值环比分别为 -5.7% 、 -1.8% ，只是国内成品油价格 5 月 30 日、 6 月 14 日上调， 6 月 28 日下调，对于 6 月来说反映的主要是油价上行阶段的影响。预计成品油价下调对于 CPI 的影响在 7 月将有所体现。

第四 ，对 CPI 形成带动的主要是猪肉。猪肉一则是绝对价格正在上行期， 22 省市猪肉 4-7 月均值分别为 19.9 、 22.0 、 22.4 、 26.3 元 / 千克；二则是基数逐步下降，去年 1-10 月都处于均价下行期。往未来看，猪周期处于上行周期，能繁母猪数据在 2021 年 6 月触顶，经验上产能下降超过 10 个月之后价格一般就进入上行驱动期；但价格上行的一个约束因素是政策已经比较早地开始生猪保供稳价。今年的生猪保供稳价和去年的煤炭保供稳价一样，都是避免通胀挤占政策空间。

第五 ， 6 月 PPI 环比也是零增长，从结构来看，上行的主要是略滞后于大宗商品价格的原油、化工，夏季用电需求回升影响下的煤炭；下降的主要是建筑产业链的钢材、水泥等，在基建年初以来景气偏高的背景下，地产投资应是主要拖累。

第六 ，往后看， PPI 下行趋势相对确定。一则 PPI 上游的 CRB 指数继续处于回落周期；二则二季度以来有色、原油等均处于调整期；三则国内原材料的保供稳价也一直在持续，发改委表示以煤炭为“锚”做好能源保供稳价工作。

第七 ，关于今年国内通胀，目前市场的中性预期是：（ 1 ） CPI 逐步上行、 PPI 逐步下行；（ 2 ） CPI 下半年高点可能会在 3% 附近或略高，猪肉价格基数影响下 10 月形成顶部；（ 3 ） CPI 可能会短期带来警惕，但由于核心通胀仍低，不会对稳增长政策形成实质性扰动。截至目前的 CPI 和 PPI 走势尚未背离这一预期框架，未来是否会有打破宏观面假设的特征出现需要进一步跟踪和观察。

正文

6 月 CPI 同比 2.5% ，高于前值的 2.1% 。 PPI 同比 6.1% ，低于前值的 6.4% 。简单来看， CPI 回补了疫情带来的 5 月同比持平， 5-6 月平均每个月上行 0.2 个点；核心 CPI 走势类似但幅度较小， 5-6 月平均每个月上行 0.05 个点。总体看，目前尚在“温和通胀”的区间；“ CPI 上、 PPI 下”的格局对应平减变化亦相对偏小。

6 月 CPI 同比 2.5% ， 1-6 月同比分别为 0.9% 、 0.9% 、 1.5% 、 2.1% 、 2.1% 、 2.5% 。

6 月 PPI 同比为 6.1% ， 1-6 月同比分别为 9.1% 、 8.8% 、 8.3% 、 8.0% 、 6.4% 、 6.1% 。

6 月核心 CPI 同比为 1.0% ， 1-6 月同比分别为 1.2% 、 1.1% 、 1.1% 、 0.9% 、 0.9% 、 1.0% 。

6 月 CPI 环比是零增长，同比扩大主要是基数走低所致。拆解环比零增长，形成上拉的主要是猪肉（环比 2.9% ）、油价（交通燃料环比 6.6% ）；而形成下拉的主要是鲜菜（环比 -9.2% ）、鲜果（环比 -4.5% ）、家用器具（环比 -0.8% ），其他部分变化有限。蔬菜价格下行主要是供应恢复速度快于需求， 农业农村部指出 6 月蔬菜地头价位于近五年同期最低点；家用器具是 PPI 的影子指标。

6 月教育文化环比 0.1% 、医疗保健环比 0 增长、租赁房房租环比 0.1% 、衣着环比 -0.1% ，基本上都变化不大。

从疫情期间走向防控常态化，服务类需求上行、供给受限，价格有所上行， CPI 家庭服务环比上涨 0.2% ；但家用器具对此形成对冲， 6 月家用器具环比 -0.8% ，显著低于季节性。从经验上看，家用器具价格是 PPI 的影子指标。

油价还在拉动主要与成品油定价机制有关。随着全球通胀从上游转向下游，  IPE 布油 6 月、 7 月（截至 8 日）期末值环比分别为 -5.7% 、 -1.8% ，只是国内成品油价格 5 月 30 日、 6 月 14 日上调， 6 月 28 日下调，对于 6 月来说反映的主要是油价上行阶段的影响。预计成品油价下调对于 CPI 的影响在 7 月将有所体现。

2022 年年 5 月 30 日 24 时起，国内汽、柴油价格每吨分别提高 400 元和 390 元。  2022 年 6 月 14 日 24 时起，国内汽、柴油价格每吨分别提高 390 元和 375 元。

2022 年 6 月 28 日 24 时起，国内汽、柴油价格每吨分别降低 320 元和 310 元。

对 CPI 形成带动的主要是猪肉。猪肉一则是绝对价格正在上行期， 22 省市猪肉 4-7 月均值分别为 19.9 、 22.0 、 22.4 、 26.3 元 / 千克；二则是基数逐步下降，去年 1-10 月都处于均价下行期。往未来看，猪周期处于上行周期，能繁母猪数据在 2021 年 6 月触顶，经验上产能下降超过 10 个月之后价格一般就进入上行驱动期；但价格上行的一个约束因素是政策已经比较早地开始生猪保供稳价。今年的生猪保供稳价和去年的煤炭保供稳价一样，都是避免通胀挤占政策空间。

7 月 4 日，针对近期生猪价格出现过快上涨的情况，国家发展改革委价格司组织行业协会、部分养殖企业及屠宰企业召开会议，深入分析生猪市场供需和价格形势，研判后期价格走势，研究做好生猪市场保供稳价工作。

6 月 PPI 环比也是零增长，从结构来看，上行的主要是略滞后于大宗商品价格的原油、化工，夏季用电需求回升影响下的煤炭；下降的主要是建筑产业链的钢材、水泥等，在基建年初以来景气偏高的背景下，地产投资应是主要拖累。

6 月石油和天然气开采业价格环比上涨 7.0% ，石油煤炭及其他燃料加工业价格环比上涨 3.6% ，化学纤维制造业价格环比上涨 2.2% 。煤炭开采和洗选业价格环比上涨 0.8% 。

6 月黑色金属冶炼和压延加工业价格环比下降 3.1% ，非金属矿物制品业价格环比下降 1.5% 。

往后看， PPI 下行趋势相对确定。一则 PPI 上游的 CRB 指数继续处于回落周期；二则二季度以来有色、原油等均处于调整期；三则国内原材料的保供稳价也一直在持续，发改委表示以煤炭为“锚”做好能源保供稳价工作。

在中期报告《曲线右半边》中，我们指出：从 CRB 、 CRB 工业原料同比来看， 2021 年 7 月是本轮的顶部，截至目前已经历 11 个月左右的下行。我们假设两个指数均持平于目前 6 月的均值，测算则 2023 年 4 月它们才能确认本轮的底部。

LME 铜、铝价格月均值自 2022 年 4 月起处于逐月下降的过程中。 IPE 布油价格自 2022 年 6 月第二周起震荡调整。

国家发改委在 5 月份新闻发布会上表示，以煤炭为“锚”做好能源保供稳价工作。通过完善煤炭产供储销体系、强化市场预期管理等措施，引导煤炭价格在合理区间运行，通过稳煤价来稳电价，进而稳定整体用能成本。

关于今年国内通胀，目前市场的中性预期是：（ 1 ） CPI 逐步上行、 PPI 逐步下行；（ 2 ） CPI 下半年高点可能会在 3% 附近或略高，猪肉价格基数影响下 10 月形成顶部；（ 3 ） CPI 可能会短期带来警惕，但由于核心通胀仍低，不会对稳增长政策形成实质性扰动。截至目前的 CPI 和 PPI 走势尚未背离这一预期框架，未来是否会有打破宏观面假设的特征出现需要进一步跟踪和观察。

从距离目前较近的 6 月底央行货币政策委员会二季度例会看，央行指出“有效实施宏观政策，最大程度稳住经济社会发展基本盘。稳健的货币政策灵活适度，保持连续性、稳定性、可持续性”，显示稳增长仍是货币政策主要诉求。

关于通胀，央行的表述是“统筹抓好稳就业和稳物价”、“在国内粮食稳产增产、能源市场平稳运行的有利条件下，保持物价水平基本稳定”。央行对通胀的关注度似乎有所上升，但同时又没有升级为通胀风险，认为国内粮食稳产增产、能源市场平稳运行是有利条件，对应理解是通胀整体可控。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。