汽车经销商集团前景分析——中升控股

⚫ 秉承“品牌 + 区域”战略，选择优势品牌及核心城市强化领导权

品牌均衡，奔驰、雷克萨斯处于强产品周期：

公司 2021 年分品牌收入占比为：奔驰（ 33.6% ）、雷克萨斯（ 15.2% ）、丰田（ 16.2% ）、宝马（ 11.4% ），品牌相对均衡，其中奔驰和雷克萨斯处于强产品周期中，经销商盈利能力强。预计 2022 年公司在奔驰、雷克萨斯的市场份额分别达到 30% 和 20% ，较高的市场份额也有利于公司向整车厂争取更好的商务政策。

区域分布均衡，不太受单一区域市场波动影响：

2021 年底中升经销店数量达到 412 家，其中豪华品牌 254 家，占比 62% ，华东、华南和西南门店数量占比分别为 30% 、 25% 和 15% ，不太受单一区域市场波动影响。

奔驰多个城市市占率超过 50% ：

通过收购任孚，中升奔驰品牌在 10 个一线城市市场中有 6 个市占率超 50% ，三个超 60% 。西南与华南区域市场份额均超过 30% ，相关区域领导者地位与竞争优势持续强化，利好市场价格维护与盈利能力提升。

2021 年中升分品牌收入占比

2021 年中升门店区域分布

⚫ 二手车业务带来二次增长曲线

二手车经销增值税率调低 + 全面取消限迁政策促进中国二手车交易进入快速发展 期：

2020 年 4 月 9 日，财政部、税务总局正式联合发布

《关于二手车经销有关增值税政策的公告》，

自 2020 年 5 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日，

从事二手车经销的纳税人销售其收购的二手车，

由原按照简易办法依 3% 征收率减按 2% 征收增值税，

改为减按 0.5% 征收增值税。

二手车经销企业需要在交易中缴纳 2% 销售额的车辆增值税，

而二手车行业的平均单车毛利润仅为 6% ，

这使得绝大部分二手车商更倾向于“私人交易”的方式。

流通协会数据显示，国内二手车交易中，

2020 年私人交易占比达到 63.4% ，

授权经销商交易占比仅为 8.2% 。

2021 年 2 月 9 日商务部发文全面取消二手车限迁政策。

两个政策的出台极大地促进了经销商发展二手车业务，

特别是发展二手车 2C 业务。

中升发展二手车业务优势明显：

中升控股作为全国豪华车经销商龙头，

具有天然的优势发展二手豪华车业务，

特别是二手车本品零售业务，

该业务模式和新车销售模式一样，

能够带来销售佣金、售后服务、金融衍生品等业务，

将会成为中升的二次增长曲线，

为中升的未来可持续发展提供保障。

豪华二手车业务盈利能力强、增长快：

二手车经销业务销售端毛利率可达 6%-8% ，

显著高于 BBA 新车水平。

我们预计到 2025 年中升 2C 二手车销量

有望达到 22.7 万辆，实现毛利 20.5 亿元。

在未考虑未来大并购的情况下，

我们预计中升 2023-2025 年豪华车新车销量增速

分别为 11.7%/9.1%/8.3% ，

但是随着二手车本品零售的加入，

公司豪华车 + 二手车本品零售加总的销量增速

能够分别上升至 14.7%/13.5%/14.6% 。

中升控股二手车销量及其盈利预测

⚫ 严选电动车品牌，与小鹏成为战略合作伙伴，积极与华为合作

中升与小鹏战略合作：

2021 年 11 月 23 日，中升公告与小鹏的战略合作伙伴关系，

在深圳、大连、青岛等地建设小鹏商超店、经销店、售后服务中心。

目前，深圳中升小鹏新车交付中心和商超店已投入运营，

预计上半年共有 6-7 家店投入运营。

小鹏销量增速高，是目前唯一拓展第三方经销商的一线新势力：

小鹏定位中高端 + 主打科技智能，

车价 15-50 万元区间，

2021 年造车新势力销量排名第一，

同比增长 263% 。

截止到 2021 年末，

小鹏拥有 357 个销售店，覆盖 129 个城市，

其中 209 个直营店， 148 个授权店。

门店投资低、无库存压力、代理佣金率高、售后服务集中带来较高 ROE 水平 ：

新能源品牌门店投资低，

通常在几百万至一两千万元水平（传统豪华品牌普遍达几千万）；

代销模式下经销商无需背负车辆库存，

不占用流动资金且无财务费用；

根据主流经销商数据， 2021 年小鹏代理佣金率约为 7% ，

2022 年小幅调低，但仍然高于 BBA 等主流豪华品牌新车毛利率；

与 4S 店 1 ： 1 售前售后网点相比，

新能源品牌商超店没有售后空间，

售后服务中心数量低于所在城市销售网点数量，

售后服务更集中利好经销商售后业务经营质量提升。

综合来看，经销代理小鹏品牌 ROE 或不低于豪华品牌。

与华为合作，前景广阔：

华为在软硬件技术以及资金方面实力雄厚，

造车业务发展快速，

增程车型赛力斯智选 SF5 及问界 M5 等车型陆续推出，

叠加公司在自动驾驶领域的优势，

有望实现销量快速增长，带动经销商相关业务快速增长。

中升积极拓展与华为的合作，首家经销店有望落地深圳。

小鹏销量快速增长

图 27 、中升小鹏 2022 年开店计划

⚫ 业绩增长确定性高，管理层近期回购

2022-2025 业绩增长确定性高，估值位于近五年底部：

新车稳健增长：

预计公司 2022-2025 年新车销量复合增速 7.5% ，

其中豪华车复合增速为 13.3% ，

有望迎来新车销售结构持续改善和盈利能力持续提升。

二手车业务快速增长：

预计公司 2022-2025 年二手车销量复合增速为 31.2% ，

其中经销二手车 40.3% ，

二手车业务销售结构和盈利能力持续提升。

售后及佣金增长：

测算 2022-2025 年客户基盘数量复合增速 10.1% ，

其中豪华车增速 14.4% ，

叠加客户粘性提升，预计售后收入复合增速 17.4% 。

并购整合空间大：

行业当前集中度低，伴随行业增速趋缓，

经销商经营分化加剧，公司作为行业龙头，并购整合空间大。

估值底部： 综合来看，预计公司 2022-2025 归母净利润复合增速 19.8% 。当前市值 1460.2 亿港元对应 2022 年 11.6 倍 PE 。

管理层增持 + 公司回购彰显信心

近期回购： 2022 年 5 月 10 日 /11 日公司连续发布公告宣布分别回购 61.7/29.0 万股，合计占总股份比例 0.04% ；每股回购价介于 48.60 至 50.05 港元，合计涉及资金 4474.7 万元。回购股份随后将被注销以改善股东回报。

管理层增持： 2021 下半年以来，创始人黄毅、李国强在 58.17-60.61 港元股价区间多次增持公司股份，彰显对公司长远发展前景充满信心。

表 11 、中升控股盈利预测

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