信托的未来，取决于政策！

最近，关于信托行业发展前景的讨论开始多了起来。信托行业还没有未来？信托行业的未来方向到底在哪里？这是很多业内人士关注的问题。

我的一个观点是，信托行业有没有未来，以及未来方向在哪里，这些都取决于政策。去年以来，国家对于互联网金融行业以及教培行业的治理整顿，让人充分体会到了政策在中国经济体系当中的巨大影响力。

具体而言，影响和决定信托未来的是两个方面的政策。一个是直接与信托相关的政策，这类政策决定了信托行业能够做什么不能够做什么，甚至还能够决定金融属性的信托行业是否能够存在。还有一个是经济金融的政策，这些政策确定了经济体系是否能够让信托公司发挥自身的比较优势，获得发展空间。回顾近十年信托行业发展壮大的历史，我们也能够体会到政策的重大作用和“现实扭曲力场”。

一方面：信托法颁布以后，信托公司通过设立信托计划募集资金，然后通过发放贷款或是进行投资的操作，有法可依，这使得信托公司能够开展（私募）资产管理业务。

另一方面：政策对于银行发放贷款的限制，对于地产融资的限制，对于地方融资平台的限制，这些使得地方融资平台公司和地产公司的融资需求无法通过银行得到全部满足。这种形势下，中国的经济体系为金融行业提供了兼具低风险与高收益特征于一身的资产。信托公司正是抓住了这一机会，大力发展非标业务，才发展壮大，并且形成自身在这些特定领域的比较优势的。

当时，在这一领域能够与信托公司形成有效竞争的是证券公司与基金公司。从人才储备、行业资本金规模、营业网点、客户基础等各方面来看，证券行业都要比信托行业更有优势。证券行业的监管部门也在2012年的时候，召开创新大会，推动证券行业开展此类业务。然而，受制于业务开展历史的路径依赖、行业文化等各方面的因素，证券公司与基金公司的业务重心和兴趣，仍然集中于证券相关业务上面，并没有抓住这一机会。

一、信托做标品业务很难

其实，简单回顾信托兴起壮大的这段历史，我们就能够看出来一个简单的事实。那就是信托公司在标品业务领域，难有较大作为。这类业务是证券公司和基金公司的基本盘和根据地，安身立命所在，经过多年的苦心经营与积累，证券公司和基金公司形成了一定的比较优势。

当前，证券行业的整体实力仍然强于信托行业。信托公司之前在政信、地产这两大非标领域取得了相对证券公司的优胜，实际上与信托公司采取了田忌赛马的策略有关，现在信托公司反过来想以已之短攻彼之长，在标品业务领域获得优胜，不符合正常的商业逻辑。

单就特殊目的载体的性能比较而言，信托公司用来开展业务的特殊目的载体是信托计划，证券公司用来开展资产管理业务的特殊目的载体是资产管理计划，基金公司则是公募基金和专项资产管理计划。

信托计划相比证券资管计划的优势是，证券资管计划只能投资证券等标准化产品，因而要开展非标业务还需要再多架设一层特殊目的载体，增加了成本和业务复杂度。但是在开展标品业务的时候，证券资管计划与信托计划相比就没有劣势了。而公募基金则具备明显的优势，就是公募基金可以公开募集，投资门槛远低于信托计划。商业银行理财同样可以公开募集，与公募基金优势相近。

除非我们假定信托公司或者证券公司能够在标品投资领域形成其他机构无法比肩的能力，否则仅不同产品在募集端的不对称，就决定了未来标品资管领域，是公募基金和银行理财的天下。

当前还有一个更加现实的问题就是，标品业务实际上早已经是红海了。100多家公募基金公司，成千上万个公募基金产品，非标转标推动之下加入进来的银行理财产品，这些产品相互之间拼杀已经到了高度内卷的地步。只有为数不多的头部基金公司和极少数证券公司及银行理财，在标品资产管理业务领域，还能够活得不错。

二、“非标转标” 信托进退两难

可以断言，如果没有“非标转标”的监管政策推动，信托公司基于自身在金融行业的比较优势，是根本不会大力开展标品业务的。很显然，政策推动非标转标，以及之前推出资管新规，其目的并不是为了信托行业的发展，而是为了整个金融的稳定与良性发展。

所以我们看到，自从资管新规推出以来，监管部门对于信托等资管行业进行了治理整顿。信托公司之前赖以发展壮大的两大类业务融资类信托和通道类信托都受到限制。在政策影响之下，信托行业的整体发展受到了重大影响。

从信托业协会披露的数据来看，从2018到2020年的这三年，信托行业的资产规模和收入规模等都出现了下降。信托行业在原有业务模式受到政策冲击的情况下，开始寻求创新突破。

这几年里，信托公司在服务类信托如家族信托、慈善信托等方面做了突破。同时，在前面两个股票市场处于牛市的情况下，投资证券市场的投资类信托产品也得到了较好的发展，规模总量与占比都有增长。同时，信托公司发展TOT、TOF等标品业务，响应监管的非标转标政策导向。

然而，一番热闹下来之后，信托从业人员发现，这些近些年大力推动的信托创新业务，虽然花样繁多，技术先进，但是从收入创造及获取利润的角度，似乎仍然无法真正代替融资类信托业务。现实当中，人们发现很多仍然坚守信托传统业务的，虽然陷入内卷，日子难过但是也还能过。反而，是那些转型开展创新业务的人员，陷入了收入无以维持团队生存，进退两难的境地。

这种现像，与我之前在《除了城投与地产，金融还能做什么，除了金融，我们还能做什么》的文章中提到的一个现像非常类似。很多年以来，信托行业赖以生存与发展的两大主动管理类业务就是针对城投提供融资的政信业务和针对地产企业提供融资的房地产信托业务。

在发展过程当中，也有很多信托人员对于这两类业务的可持续性和发展前景产生担忧，并且尝试其他业务，以摆脱对这两类业务的依赖，但是后面发现结局更糟。我当时文中讲到了一个我在中融信托的朋友，一直从事房地产信托，发展不错。但是却在2015年前后尝试新业务，开展了PE投资业务，发行信托计划募集资金，参与了新三板明星企业九鼎集团与中科招商的定增，结局惨淡。

三、信托行业的未来只有非标业务

无论如何，金融行业不同子行业的的天然禀赋和比较优势决定了，信托行业的未来从资产管理的角度而言，只有非标业务。其他如家族信托、慈善信托、公益信托等业务，发展前景如何，难以预测。严格来讲这些都不是金融业务，不在本文讨论之列。

在非标业务，信托公司的竞争对手是银行的信贷业务与理财业务。

经过多年的发展，商业银行规模极度膨胀，信贷业务其实也已经是一片红海。前面十年里，信托公司能够得到发展，与银行信贷业务受到诸如“信贷额度管制”、“地产及基建行业贷款集中度管控”、巴塞尔协议的约束从而信贷创造能力有限等等政策的限制，有很大的关系。银行从风险收益的角度想做而受制于政策限制不能做，把业务空间留给了信托。这本身可以算作是一种特殊形势的政策红利。

商业银行是金融行业的长子，在商业银行业务内卷之下，商业银行能够做到的事情，监管很难有动力鼓励或是支持其他金融机构去进行。个人甚至偏激的揣测，对于统筹金融行业全局的监管而言，不能够超越商业银行体系能力发展增量业务，而只是与商业银行体系争夺存量业务的金融机构，没有存在的价值和意义。

从国外CDO的发展经验来看，CDO就是一种从事非标业务的特殊目的载体。利用信托计划这一特殊目的载体开展非标业务，信托公司想要取得相对于商业银行的比较优势，而不仅仅只是趁商业银行受到政策限制而混水摸鱼，有两种方式。

1、一种取决于政策，信托计划需要能够实现标准化和交易流通，获得流动性。2、一种取决于信托公司自身，信托公司需要聚焦于商业银行想做但是能力不足的领域，即低信用的中小企业融资。理论上，在中小企业融资领域，信托公司能够在风险管理方面，获得相比于商业银行的比较优势的。实践上，美国的CDO大量投资于杠杆贷款和为垃圾级以下的主体提供融资，证明了这一点。具体原因，限于篇幅，本文不再展开。

因此，对于信托从业人员而言，当前最好的策略或许是坚持，或是坚持到利好政策出台的时刻，或是坚持到行业其他人员退出的时刻。

作者：宋 光 辉

来源：结 构 化 金 融